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川投能源(600674)2019年业绩快报点评-雅砻江电价风险释放充分 长期价值依然突出

时间:2020-01-13    机构:中信证券

公司全年实现未经审计归母净利29.3 亿元,略低于预期,核心资产雅砻江公司电价计提是拖累主因。目前雅砻江公司电价风险释放已经相对充分,且从现金流角度看,电价调整对其长期价值影响可控。雅砻江水电资产稀缺且公司估值有安全边际,受益于国内利率长期下行,维持“买入”评级,目标价12.40 元。

全年业绩0.67 元,略低于预期。2019 年公司实现营收8.3 亿元(未经审计,下同),同比下滑3.8%;归母净利润29.3 亿元,同比下滑17.9%,折算基本每股收益0.67 元。全年业绩略低于预期。分季度看,Q4 公司归母净利润2.99 亿元,同比下行62.6%.

雅砻江电价计提公司拖累业绩。控股电站全年发电量32.3 亿千瓦时,平均电价0.20 元/千瓦时,经营表现平稳。参股48%的雅砻江公司全年发电量747.3 亿千瓦时(+0.8%);全年平均含税上网电价0.25 元/千瓦时(-9.1%),电价计提使得雅砻江公司全年净利润下降17.5%, 为公司全年业绩下滑主因。 2019Q1~Q4,雅砻江公司的平均电价分别变动-14.3%/1.6%/-7.5%/-14.2%。

电价风险释放相对充分,对长期价值影响可控。根据我们的测算,从现金流角度看,雅砻江公司2019 年经营活动现金流净额降幅约为10%,降幅明显低于其同期利润降幅,从现金流折现角度看电价调整对公司核心资产的内在价值影响可控。此外,经过本次电价计提后,雅砻江公司电价风险已经释放较多。

对雅砻江公司投资正在下降,可支撑资金增加明显。雅砻江公司中游电站建设推进顺利,首台机组有望于2021 年中投产。2014~2018 年,公司对雅砻江公司追加的投资占自雅砻江公司收到分红总额的69%,严重制约公司分红能力。目前雅中在建电站的资本金投资阶段正在接近尾声,2019 年前三季度,公司支付雅砻江公司投资款7.68 亿元,同比减少3.84 亿元,可自由支配资金正在增加。

风险因素:电价波动加剧;来水低于预期;雅中机组进度、收益率低于预期

投资建议:我们将2019~2021 年雅砻江公司电价下调5.4%~9.0%,并相应将公司2019~2021 年EPS 预测下调7.0%~9.6%至0.67/0.67/0.74 元,当前股价对应PE 分别为15/15/13 倍。我们认为公司核心资产高度稀缺,估值有安全边际,受益利率不断下行,维持“买入”评级,维持目标价12.40 元