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川投能源(600674):投产序幕即将拉开 长期价值不改

时间:20-10-27 00:00    来源:华泰证券

优质水电资产投产打开利润成长空间,维持“买入”评级

1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.5/27.1/26.2 亿元,同比+12.6/+3.0/-0.1%,其中3Q 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3.4/14.7/14.3 亿元,同比+32.8/-0.7/-3.5%,与前期业绩快报数据基本一致。两杨水电站投产在即,优质水电资产叠加潜在装机成长,我们上调20-22 年预测,预计20-22 年EPS 为0.67/0.76/0.87 元,参考可比公司Wind 一致预期20 年平均P/E14x,给予公司20 年18 倍目标P/E,对应目标价12.06 元,维持“买入”评级。

并表收入与投资收益增加,新增固定资产或致毛利率下降

1)公司1-3Q20 实现收入同比增长12.6%,主要系公司控股子公司川投电力于2020 年7 月31 日实现对所收购的信达水电资产包的财务并表,增加营业收入0.57 亿元。2)1-3Q20 投资收益同比增加1.31 亿元,同比增长4.9%,其中来自雅砻江水电投资收益同比增加0.07 亿元,同比增长0.3%。

3)3Q20 公司毛利率为43.6%,同比下降7.2pct,或因本期公司固定资产同比增长83.2%,折旧或使3Q20 毛利率下降。

雅砻江水电进入投产周期,未来业绩增长可期

公司主要利润来自雅砻江水电(参股48%),雅砻江下游已投产水电装机1470 万千瓦。根据雅砻江2020 年债券募集说明书,2021-2025 年将建设4-5 个雅砻江中游主要梯级电站,实现新增装机800 万千瓦左右,其中2021年中游两河口(300 万千瓦)和杨房沟(150 万千瓦)水电站将陆续投产,我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71 亿元增量收入,相比雅砻江2019 年收入增厚43%,贡献归属川投能源(600674)的净利润6 亿元,相比川投能源2019 年净利润增厚20%。随着未来中游梯级电站陆续投产,公司业绩增长可期。

目标价12.06 元,维持“买入”评级

随着雅砻江水电的投产周期序幕拉开,公司长期价值不改。两河口、杨房沟水电站投产在即,优质水电资产叠加潜在装机成长,我们上调20-22 年预测,预计20-22 年公司实现归母净利润29.7/33.6/38.1 亿元(前值28.7/33.1/37.6 亿元),对应EPS0.67/0.76/0.87 元,参考可比公司20 年平均 P/E14x,考虑到2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大,公司坐拥优质资产长期价值凸显,给予公司高于上次的估值溢价,维持公司20 年18 倍目标P/E,目标价12.06 元,维持“买入”评级。

风险提示:雅砻江水电投产进度不及预期;来水偏枯影响发电量;经济下行拖累水电需求。