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川投能源(600674)2019年年报及2020年一季报点评:提升派息夯实价值底部

发布时间:2020-04-27    研究机构:中信证券

  水电类债属性推出,公司内在价值持续受益国债利率长期下行;核心资产雅砻江高度稀缺,潜在电价风险已释放较多;投资下降后开始共享价值创造,2020~2022年股息率提升至约4.0%,有较高吸引力;处于历史底部的估值提供安全边际。综合看,公司处于价值底部特征明显,维持“买入”评级,维持目标价12.40 元。

  事项:公司发布2019 年报及2020 一季报,2019 年,公司实现销售收入8.38 亿元,同比下滑2.92%;实现归母净利润29.47 亿元,同比减少17.45%;折算EPS0.67元。2020Q1,公司实现营收1.67 亿元,同比下滑2.92%;实现归母净利润5.25亿元,同比下滑29.02%;折算基本每股收益0.12 元,一季报业绩略低于预期。

  雅砻江电价计提及疫情影响拖累公司业绩。公司核心利润来源为参股48%的雅砻江水电,2019 年,雅砻江公司全年发电量747.3 亿千瓦时(+0.8%);全年平均含税上网电价0.25 元/千瓦时(-9.1%),电价计提使得雅砻江公司全年净利润下降17.5%,为公司2019 年业绩下滑主因。2020Q1,疫情影响使得雅砻江公司电量下滑13.85%至148.3 亿千瓦时,平均上网电价小幅下调3.0%至0.25 元/千瓦时。

  核心资产电价风险释放较多。从现金流角度看,雅砻江公司2019 年经营活动现金流净额降幅约为10%,从现金流折现角度看电价调整对公司核心资产的内在价值影响可控,在政府推动降低企业用能成本环境下,2019 年大比例电价计提意味着雅砻江公司的潜在电价风险大部分已释放。国内用电需求正在逐步改善,且预计雅砻江全年来水有望正常,2020 年其电量同比基本持平可期,业绩稳定概率较高。

  雅砻江再投资规模下降,提升派息分享价值创造。2014~2018 年,公司对雅砻江公司累计追加投资占收到雅砻江公司现金分红的69%,再投资制约公司分红能力。雅中在建电站资本金投资阶段正接近尾声,2019 年,公司收到雅砻江分红28.3 亿元,支付雅砻江公司投资款9.60 亿元,公司收到分红后的再投资比例为34%,多年来首次降至50%以下,再加上前期可转债的顺利发行,公司可自由支配现金改善明显。在上述背景下,公司发布股东回报计划,计划未来三年(2020~2022)派息比例原则上不少于归母净利润50%,明确表达和股东分享公司价值创造的意愿。

  风险因素:电价波动加剧;来水低于预期;雅中机组进度、收益率低于预期▍投资建议:尽管雅砻江Q1 电量平淡,但考虑Q1 在全年电量占比较低,维持公司2020~2021 年EPS 预测0.67/0.74 元不变,新增2022 年EPS 预测0.76 元,当前股价对应2020~2022 年PE 为13/12/11 元,维持“买入”评级,目标价12.40 元。

申请时请注明股票名称